分众传媒

分众传媒

黄健

2019-07-07

机会是跌出来的，风险是涨出来的。截至今日，分众传媒的股价已经在低位徘徊一个多月了。这里就是底部，还是更有下跌空间？我看这已经不重要，重要的是怎么理解分众传媒这家公司和它的业务。本文从9个问题出发，试图分析一下这家公司，从而进一步理解股票的内在价值。

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市场需求

互联网产品对梯媒的冲击，这个肯定是有，但是没那么严重。广告大致可以分为效果广告和品牌广告。互联网产品的特征就是以接受和展示效果广告为主，效果广告好处在于可监测效果，收费比较透明，按具体的行为特征来收费。所以其实强调转化效果的广告主，必然优先投效果广告。这个没有疑问。梯媒天然的不适合效果广告，适合品牌广告。电梯这种环境，是非常适合品牌广告的。不要觉得时间短，最重要的是每天都能看到。封闭空间里，每天都能看到，效果是非常好的。所以说市场需求上，梯媒的特征决定了需求不会少。

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广告主

也就是谁投梯媒广告。效果广告，特别适合3个类型的广告主。创业初期打品牌的广告主，例如互联网产品（15年后给分众贡献绝大部分利润的都是互联网企业，分众定位非常准确，叫做「引爆主流投分众」）；另一个时期，就是大公司新产品造势。比如你是车企，出了一款新车，在量产前只有概念阶段，就要做品牌，为后续上市做铺垫。第三个就是企业和产品都稳定了，但是要持续性的占据公众注意力，做防御性的品牌印象占位，这个典型的就是可口可乐这样的公司做的广告，他们的产品已经遍布大街小巷了，但是广告不能停。这三个类型的广告主，看具体的受众人群，如果是做中产，梯媒是个好选择。这三个类型的广告主，都有共同的特征，就是非常有钱非常爱花钱，但是钱花了效果怎样，他没办法定量衡量，就像老板说的「我感觉有一半广告费浪费了，但是不知道哪一半」，所以又不能不继续投。从广告主角度来说，分众能从这些品牌广告主中分到一部分，是一大部分还是一小部分，就要看分众的网络效应，广告主看的是这个，并不在乎你的广告费收的贵还是便宜。而且广告主的需求十分持续，基本上只要有钱就会投。唯一的影响就是，广告主没钱了。从行业的角度来看，他们没钱了，只有一个原因，宏观不行了。

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网络效应

这个可以写一整篇文章来分析。但今儿就说几个只要的点。1）网络效应要有网络才有，没有网络白谈；2）网络之所以成为网络，建立在两个基础上，一个是节点足够多，到达了一定的规模；二个是节点可以由中央指令式的灵活的有效控制。意思就是说，我要展示一个汽车的广告，所以我能今天晚上设置好广告展示指令和素材，明天全国各个城市的电梯电视都展示这个广告。要做到这个其实不那么容易。这一点分众在过去的财报和经营分析中都是一笔带过的讲了讲，没细说，而且是只说了不断在扩张点位，没说怎么控制点位展示以及做轮播展示资源的管理。我的看法就是，这一点上，其实是个很核心的竞争力之一，分众已经具备了，更重要的是阿里参与进来了。分众扩张点位，能让节点足够多从而网络效应有基础；阿里参与进来，能让网络效应发挥得更好。互联网公司搞这个事情有显著优势。3）网络效应锁定大客户的效果远超价格实惠。大客户、有钱投广告的公司，大部分都有共同特征，就是产品是面向全国市场，他们在配置广告的时候，不会在一城一地上耗费太多成本，好比他拍一只主题广告短片，在北京播一下子，和在全国播一下子，对他拍摄制作成本毫无影响，你广告展示网络越大，对他来说，摊薄成本的效果越好。大客户都喜欢这样的。网络效应一定要规模，先有规模再有利用率。目前的分众还在做规模的阶段，利用率上只能说还是在说说的阶段，没有实际上的利用率提升（这也可能构成未来增长点呢）。

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客户结构

分众在过去取得的成绩，主要就是因为客户构成中，互联网公司占比非常大。互联网公司又舍得花钱，这个是由互联网产业的特征决定的，各个都是融资，融到钱就烧到广告上，分众正好承接，从而赚一把大的。所以过去几年分众回到A股后，业绩基本上跟互联网产业发展是一起波动，同周期同命运的状态。比如说，2015年中，A股崩盘之后，此后分众继续走高，为啥，因为15年从O2O炒到VR，一个风口又一个风口，简直没有停，这些风口上的公司，拿到钱就去砸广告了，分众自然大大吃了一把。尤其是O2O这种，本身需求层面比较伪，所以做这个领域的互联网公司，要把数据做好，几乎只有砸广告一条路子可以走。我经历过这段，公司广告费支出和产品数据同起伏，广告一停，数据就跌倒地上。这种钱太好赚，所以分众就大大的吃了一段时间，可能因此没有想着好好扩张，毕竟所有人都一样，舒服的时候，谁会去做苦差事？！

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宏观反应

互联网公司，从2018年下半年开始，明显开始下滑了，这个不仅仅是宏观问题的表现，更是领先于宏观的。这点非常重要，因为互联网企业，主要是轻资产运营，而且普遍薪酬比较高，靠融资支撑，宏观稍微有变化，就会通过投资人直接传导到老板身上，然后呢，老板焦虑紧张后，通常都会先于普通用户和普通员工的感知，就开始做动作了，裁员、降薪、破产等等。这些企业先于宏观反应的。这个逻辑就是说，分众太依赖新经济，新经济又先于宏观反应，所以股价上，分众也是领先于宏观反应的。也可以说，所有广告行业的股价，都是先于宏观反应的。分众的股价，对大形势的反应和对行业的反应，都是比较灵敏的。这么说什么意义呢？大家去考虑。

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股价反应

目前分众的价格，是已经非常低了，还是说没有跌到位呢？一季度财报出来了，反应还是比较大的。我觉得至少股价已经是一季度的数据合理消化后的反应了。有没有过度反应呢？大家自己看。我倒觉粗看一下，算比较合理的反应出来了。但，广告行业，收账一般是有3个月左右的账期，就是说我在你这里投广告，广告都播出了，一般播完了三个月左右，我给你结账，把钱付给你。懂财报的都可以去看看应收账款里面的账期摊销。这种方式一般有个问题，就是，新经济比重大，所以帐多，但是这个新经济公司呢，变化也非常快，3个月足够一个小公司做大，也足够一个大公司紧张到员工工资都发不出来。为啥呢？因为靠融资啊，融到钱就财大气粗使劲花，融不到钱，可能明天就关门。所以，这样的广告主，有一部分账，我认为是基本上收不回来了，一般融到钱了就使劲花，几个月花得差不多了，该给分众结账了，结果这会自己的钱可能不多了，赖一下账，拖一拖，再过几个月，就倒闭了，这帐就死了。我说了，2018年下半年开始互联网公司开始大面积出问题的，之前也有各种问题了。从这一点来讲，一季度的财报反应的到底是哪个时期呢？我没有仔细的去读财报，也不知道他们怎么对待这个帐的。懂财报的可以写一写。我直观的感觉是，一季度财报应该是已经把18年和之前的所有死账烂账都算上了。如果是这样，那么换个角度看，一季度财报出来后的股价，其实已经不仅仅反映了一季度的情况，还把之前几年的情况一起做了反应。这么说，其实是有点过度反应了的。也就是说，跌猛了。

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预期

分众之前宣布要在2018年完成的点位部署，其实是没完成。差一点。但是总的点位数，还是大大增长了的。这个是好事。差一点是为啥呢？我觉得主要是之前的管理层在做规划的时候还是比较乐观的，结果到了2018年中后，发现形式不好，紧张了，扩张的步子肯定受到了影响。但是实际上总的点位数扩张依然还是很明显的。所以说，基于这个数，还是比较乐观的，而且这次也淘汰了大量旧设备，相当于干脆一次大折旧了一把（我觉得其实有那么点借机洗澡的嫌疑）。但总的来看，基于点位扩张的预期，还是非常好的，这一点股价上其实没有反映出来，因为被一季度报过度吓着了。

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风险

分众的财务方面，很多牛人已经分析过了。基本上观点一致，财务上看，问题不大。市场方面，我刚才也说了，主要就看宏观了，宏观后续变好，分众会提前反应，股价也会提前反应。但是风险上，我最大的担忧还是管理层道德风险，因为管理层不是一个值得信任的管理层，典型的一个好生意掌握在了一拨不是那么可信的人手里。

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未来看点

分众进入2019年后，客户结构在变化，往好的方向，当然我觉得这个变化也是管理层被迫做出的变化，之前靠着互联网大山吃得特别爽，现在没有那么大的山了，只好求变，纳入了大量各种消费品公司，这个是好事儿，客户结构变化，也让扛风险能力上升了。但是这个变化不算大，也就是说，还刚开始，后面是否会继续往好的方向发展，并不知道。这个方面，股价也没有反应出来。

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结论

总的来讲，分众公司没有坏，市场没有丧失，梯媒一哥地位没有动摇。主要影响因素方面，宏观冲击是主要的，结构调整是次要的。股价上，有点过度惊吓过度反应。所以，如果你认为宏观不久会好转，那么现在适合介入